El Gran Bazooka: BCE y Deuda Soberana

por Xavier Sala i Martín.


El Gran Bazooka: BCE y Deuda Soberana
El Gran Bazooka
Finalmente el Banco Central Europeo ha marcado paquete y ha enseñado su gran bazooka. La expresión “gran bazooka” forma parte de la jerga financiera desde que el secretario del tesoro norteamericano, Hank Paulson, defendió ante el congreso y pidió que éste multiplicara la cantidad de dinero disponible para rescatar de Freddie Mac y Fannie Mae ante los ataques especulativos:“si tienes una pistola de agua en el bolsillo y alguien te reta, seguramente la tendrás que sacar. Pero si tienes un gran bazooka, y todo el mundo sabe que lo tienes, puede que no lo tengas que sacar. Al aumentar el miedo que infundes, reducirá la probabilidad de tener que usarlo”
El papel de los Bancos Centrales
Los bancos centrales fueron diseñados a finales del siglo XIX y principios del XX como los primeros gran bazookas financieros. Durante el siglo XIX los sistemas bancarios de todo el mundo estaban sujetos a “pánicos” recurrentes: de repente corría el rumor de que el banco X se había quedado sin dinero y la gente corría a sacar sus depósitos por miedo a perderlos. Al perder depósitos, el banco quebraba y tenía que cerrar. Es decir, la rumorología y los pánicos irracionales podían hacer que bancos perfectamente sanos y solventes se volvieran insolventes y tuvieran que cerrar(*).
Para evitar ese problema, las autoridades crearon el “banco central”: un banco de bancos con la capacidad de imprimir dinero y llevarlo rápidamente a cualquier banco comercial. Los diseñadores de esa idea pensaron que si algún día se desataba el rumor irracional de que el banco X no tenía suficiente dinero, el banco central acudiría con todo una montaña de billetes. Al ver que los billetes están ahí, el pánico desaparecería, el banco no quebraría y el banco central podría llevarse de nuevo todos los billetes para casa. Fijaos que el simple hecho de que haya un banco central con capacidad de imprimir cantidades ilimitadas de dinero y dispuesto a acudir a los bancos disuadiría a los especuladores en estado de pánico. Sólo con enseñar el gran bazooka se soluciona el problema sin necesidad de usarlo.
Notad que el Banco Central no va a evitar que los bancos insolventes quiebren. Y tamposo es esa su misión. Los bancos inviables deben cerrar con o sin banco central. El Banco Central, sin embargo, evita que los bancos solventes se vuelvan insolventes por culpa de los rumores infundados.
El BCE y la propuesta de comprar deuda soberana Española e Italiana
En la reunión de hoy, 6 de setiembre de 2012, el BCE ha decidido dotarse de la capacidad de comprar deuda de los gobiernos europeos con problemas para hacer bajar la prima de riesgo que tienen que pagar países como España o Italia. La idea es simple: España e Italia son países solventes (es decir, si los tipos de interés son razonables, podrían hacer frente a sus deudas con recaudaciones futuras) pero no tienen liquidez para afrontar sus pagos a corto plazo. Debido a los pánicos que vienen de la situación griega y la posible desintegración del euro, los mercados exigen unos tipos de interés cada vez mayores. Y si los tipos de interés pasan a ser demasiado elevados, llegará un punto en que toda la recaudación del estado irá a pagar intereses y la deuda será insostenible. Para evitar esos pánicos, el BCE ha decidido comprar deuda soberana española e italiana a unos tipos de interés “razonables”. Al hacerlo, se espera que los tipos bajen y se impida que España e Italia sean insolventes. Dado que el BCE una capacidad casi ilimitada de generar recursos (ya que tiene una máquina de imprimir dinero), los mercados van a bajar los tipos de interés a los que prestan a España e Italia sin necesidad de que el BCE compre toda la deuda: Solo con enseñar el gran bazooka, esperan, se solucionará el problema. Y de hecho, desde que el pasado 23 de Julio Mario Draghi anunció que compraría un bazooka y lo pondría a disposición , las primas de riesgo han caído en picado... y eso que todavía no ha comprado ni un euro de deuda. Solo con mencionar (creíblemente) al bazooka ha calmado a los mercados durante un mes y medio.
Disciplina
¿Es bueno que el BCE compre deuda soberana? Si y no. O no necesariamente. En la medida que los tipos de interés que los mercados utilizan para España o Italia son irracionalmente altos (es decir, en la medida de que la prima de riesgo no está justificada por los fundamentales sino por los pánicos de los inversores) la compra de bonos por parte del BCE es buena. Pero en la medida que esos tipos reflejan el riesgo de que España e Italia sean justificadas por los fundamentales, no. La razón es que los tipos de interés deben reflejar el riesgo de impago. Y si existe riesgo real de impago porque, por ejemplo, la deuda italiana es demasiado alta o el déficit español no se está corrigiendo por falta de reformas serias, es bueno que los tipos de interés lo reflejen y reducciones artificiales de esos tipos por parte del BCE son una mala idea. De hecho, son las subidas de los tipos de interés las que han hecho que España abandonara su locura expansiva y la locura del despilfarro que llevaron a los extravantes déficits de 2010 y 2011. Cuando Berlusconi se vio contra la pared en julio de 2011, anunció reformas de todo tipo. Cuando el BCE intervino para aliviar la prima de riesgo en agosto del mismo año, Italia abandonó las reformas de inmediato.
Dicho de otro modo, el anuncio de la compra de deuda soberana por parte del BCE es buena y le va a permitir a España e Italia ganar tiempo para que las reformas surjan sus efectos. La intervención del BCE, sin embargo, no es un substituto para la austeridad fiscal.
Lógicamente el BCE lo sabe y es por ello que ha anunciado que, antes de intervenir, los países que lo quieran deberán firmar un Memorandum of Understanding (MoU), un contrato con los fondos de rescate en el que se comprometerán a seguir con la austeridad y no hacer la pirula de Berlusconi. El MoU no será un rescate total como los de Irlanda, Grecia o Portugal. Será un “programa preventivo” que se aplicará a países que todavía tienen acceso a los mercados financieros. Eso es importante porque los programas de rescate totales aplicados hasta ahora solamente se aplican cuando el país ha perdido toda fuente de financiación. Y eso tiene incentivos perversos ya que hace que los países se esperen a pedir ayuda hasta que ya es demasiado tarde.
¿Qué parte de la prima de riesgo es riesgo real y que parte es paranoia especulativa? Difícil de saber. El Banco Central de Italia estima que unos 200 puntos básicos son especulativos (es decir, si la prima es de 5%, 3% corresponde a riesgo real y 2% a sobreprima especulativa). Goldman Sachs, por su lado, estima que solo entre 100 y 150 puntos básicos son especulativos. En cualquier caso, el BCE no ha anunciado un objetivo oficial de reducción de la prima de riesgo. Es decir, no ha dicho que "actuarán hasta que la prima de riesgo sea solo del 3%". Ha dicho que la prima de riesgo tiene que reflejar el riesgo fundamental. Esperemos, pues, una prima de riesgo menor aunque no nula.
Subordinación
Un aspecto importante anunciado por el BCE es que sus créditos tendrán la misma prioridad o “seigniority” que los créditos privados. Es decir, no serán preferentes. Eso también es importante porque si la deuda del BCE pasara a ser sénior, automáticamente el resto de la deuda pasaría a ser subordinada y los acreedores actuales exigirían primas de riesgo superiores con lo que el programa podría tener las consecuencias contrarias a las deseadas. Como pasa en las películas cómicas, a veces el malo coge el bazooka al revés y, tras apuntar a un objetivo que tiene delante, el tiro le sale por atrás.
Política Interna Alemana
La decisión de hoy refleja otro hecho importante: las diferencias que hay entre las autoridades europeas a la hora de afrontar la crisis. Alemania no tiene una posición unificada en contra de la intervención del BCE porque la impresión de dinero puede causar inflación (a pesar de que el BCE ha dicho que las compras serán "esterilizadas") y porque piensan que es necesario de imponer programas de austeridad a rajatabla. De hecho, hay rumores cada día más sonoros de que Angela Merkel está está extraordinariamente irritada con el fundamentalismo del Bundesbank y de su gobernador, Jens Weidman que ha votado en contra de la propuesta del BCE. Fue el único voto en contra dentro del BCE. Es interesante señalar que Alemania tiene dos representantes en el consejo del BCE. Eso quiere decir que el otro representante alemán, Jorg Asmussen, ha votado a favor de la intervención del BCE y en contra de la posición de Weidman. Todo esto indica que la posición de Angela Merkel parece ser un poco más flexible que la de sus compatriotas del Bundesbank (e incluso más flexible que la de su propio ministro de Finanzas, Wolfgang Schauble). Por un lado piensa que si la teoría del gran bazooka es correcta, el BCE no va tener que imprimir demasiado dinero y no se va a crear demasiada inflación: solo con mostrar que el bazooka ya va a ser suficiente. Por otro lado, Merkel piensa que, dado que el rigor y la austeridad son necesarios y que, por más necesaria que sea a medio plazo, esa austeridad tiene efectos negativos sobre el crecimiento a corto, es necesario compensar la política fiscal restrictiva con la política monetaria expansiva. Por eso permite la intervención de las autoridades monetarias para salvar el euro. A diferencia de Weidman, Angela Merkel se enfrenta a unas elecciones dentro de un año y no parece tener muchas ganas de hacer campaña electoral habiendo sido la responsable de la desintegración del euro. Esperemos, pues, más flexibilidad por parte de Alemania en los próximos meses.
Conclusión
De momento, la reacción de los mercados ha sido la de euforia. De hecho, la euforia que se desató el 23 de Julio ha seguido y ha culminado en el día de hoy. Hay espacio para el optimismo pero debemos seguir siendo cautelosos. La intervención del BCE va a hacer que las primas de riesgo bajen. Pero hasta que el crédito no fluya a las empresas, el “credit crunch” va a seguir ahogando a la economía española. Y sin crecimiento, no hay salvación. El anuncio del BCE de hoy no garantiza el crecimiento. Es un gran bazooka. Si. Pero es solo un gran bazooka.


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