Eurobonos: ¿Qué son? Algunos Pensamientos Aleatorios y Desordenados

Xavier Sala i Martín.

Cuando un gobierno mantiene un déficit fiscal, es que gasta más de lo que ingresa. Para poder hacerlo, alguien le tiene que prestar  la diferencia. El mecanismo que se utiliza para ello es el siguiente: el gobierno y los acreedores (muchos analistas hablan de los “mercados” cuando en realidad quien presta dinero son los acreedores) firman un contrato según el cual, los acreedores prestan X euros al gobierno y, a cambio, éste le da un papelito que dice “el país retornará al acreedor los X euros más un R por ciento de intereses al cabo de 2, 4, 10 o el número que sea de años”. Este papelito se llama “bono”.
En estos momentos en Europa cada país se las apaña para pedir prestado por su cuenta. Es decir, Alemania emite unos bonos, España emite otros bonos y Francia emite los suyos. Como cada país tiene diferentes niveles de credibilidad, los acreedores les ponen diferentes condiciones. Por ejemplo, los acreedores se fían mucho de países como Alemania y Finlandia, por lo que les exigen unos tipos de interés muy bajos, y no se fían de países como España o Italia, por lo que exigen a estos unos tipos de interés muy superiores. La diferencia es lo que se conoce como la “Prima de Riesgo” porque es la “prima” que los acreedores piden para “arriesgar” su dinero prestando a alguien que no es tanto de fiar.
El sistema actual tiene dos tipos de problemas. El primero es que algunos de los países miembros del euro tienen unas deudas muy elevadas (por ejemplo Italia tiene una deuda del 120% del PIB -eso quiere decir que si se utilizara todo el dinero que generan todos los italianos para pagar la deuda del gobierno tardarían 1,2 años en devolver el dinero) o tienen unos sistemas financieros a los que el gobierno se ha comprometido a rescatar, cosa que va a agrandar la deuda pública hasta niveles astronómicos (como es el caso de España). El segundo problema es que los intereses que los acreedores piden a países como España e Italia son muy elevados o al menos son mucho más elevados que los que piden a Alemania.
Para solucionar estos problemas, muchos analistas han propuesto la creación de los “eurobonos”. Es decir, en lugar de que España, Italia, Alemania y cada uno de los países de la Unión Europea vayan a los acreedores por separado, cada uno emita sus propios “papelitos” (es decir bonos) y cada uno pague un tipo de interés distinto, la propuesta es que vayan todos juntos, emitan un solo tipo de papelito (llamado “eurobono”) para que así, todos paguen el mismo tipo de interés. La idea es que si Italia o España no pudieran devolver el dinero, los demás lo tendrían que hacer por ellos (por eso a veces a esos eurobonos también reciben el nombre de “mutualización de la deuda”). Y como Alemania es muy de fiar, el tipo de interés que cobrarían por esos eurobonos sería menor que el que le cobran a España e Italia de manera que España e Irtalia acabarían pagando unos intereses mucho menores con los eurobonos de los que pagan en la actualidad. La otra cara de la moneda es que la probabilidad de que Alemania no pudiera hacer frente a las deudas sería superior si tuviera que ser responsable de las deudas de todos los europeos (la suma total de las deudas de todos los países de la UE es de ¡8 billones de euros!, una cifra elevada incluso para Alemania) y no solo de las suyas, por lo que los intereses de los eurobonos seguramente serían superiores a los que paga Alemania. Dicho de otro modo, los eurobonos harían que los países disciplinados como Alemania acabaran pagando unos intereses superiores y los países indisciplinados acabaran pagando menos. Es decir, los eurobonos son una buena idea para los países (fiscalmente) malos y una mala idea para los países buenos. No es de extrañar que los países fiscalmente buenos se opongan a la idea.
Es más, al abaratar los tipos de interés que deberían pagar los países como España o Italia, éstos dejarían de tener incentivos a mantener una disciplina fiscal (eso es lo que los economistas llaman “Riesgo Moral”). De hecho, una de las razones por la que el país fiscalmente más indisciplinado de toda Europa mantuviera unos déficits al final le han llevado al desastre es que, con la introducción inicial del euro, pudieron pedir prestado en condiciones mucho más favorables de las que merecían. En la medida que el miedo a tener que pagar unos tipos de interés altos, al obligar a los países a gastar una parte importante de sus ingresos en intereses, induce a los países a no endeudarse más de la cuenta, los eurobonos no son una buena idea.
Bonos de Colores
Una alternativa propuesta el Bruegel (un Think Tank belga) es la de hacer dos tipos de bonos. Los primeros que, según la propuesta original, serían de color AZUL serían eurobonos. Los países de la UE podrían transformar en eurobonos todas sus deudas hasta el 60% del PIB. Los proponentes de esta solución escogieron el 60% del PIB porqué ese es el límite de deuda que permite el Pacto de Estabilidad (y lo que permitía el Tratado de Maastricht que imponía las normas para poder entrar a formar parte del euro). El poder transormar esa deuda en eurobonos, los países más indisciplinados verían reducidos los intereses a pagar por toda esa deuda que, insisto, es la cantidad de deuda que permite el Pacto de Estabilidad. Se calcula que para llevar a cabo esta propuesta se necesitarían 5,5 billones de euros (en lugar de los 8 billones que requería convertir toda la deuda en eurobonos).
Toda la deuda por encima del 60% del PIB sería responsabilidad de cada país y cada país la tendría que financiar por sí solo. Los autores de esa propuesta llamaron a ese segundo tramo de deuda “bonos rojos”, unos bonos que pasarían a ser de menor calidad en el sentido de que los acreedores que tuvieran “bonos rojos” solamente cobrarían una vez hubieran cobrado todos los azules (en terminología de finanzas, los bonos azules serían “senior” o principales y los rojos serían “junior” o secundarios). Lógicamente, Italia, con su 120% de deuda vería cómo el primer tramo del 60% sería azul y lo podría financiar a intereses bajos mientras que el segundo tramo, de otro 60% del PIB, se tendría que financiar con bonos rojos a intereses altos. La teoría es que eso induciría a Italia a reducir su deuda hasta el 60% del PIB porque a partir de ahí, la deuda le saldría demasiado cara.
Países como España, con deuda solamente un poco superior al 60% del PIB serían los grandes beneficiados al ver que casi toda su deuda de repente se puede financiar a tipos muy bajos, lo que permitiría utilizar el dinero que ahora se paga en intereses, se utilizara para otro tipo de gasto o para bajar impuestos (esto lo escribo antes de que el gobierno diga cuánto dinero va a tener que usar para rescatar bancos: si la cantidad es considerable, toda ella tendría que ser financiada con “bonos rojos” a tipos altos porqué España ya está por encima del límite del 60% del PIB).
Aunque la propuesta de bonos azules-bonos rojos parece atractiva en un principio, tiene dos serios problemas. El primero, es que al ser los “bonos rojos” de tipo “junior” (es decir, en caso de que un país quebrara, los portadores de “bonos rojos” solamente cobrarían una vez hubieran cobrado todos los “azules”), pasarían a tener un riesgo mucho más alto de impago. En terminología financiera los “bonos rojos” pasarían a ser “tóxicos” por lo que los inversores solamente los querrían si tuvieran un tipo de interés muy elevado. De hecho, se podría dar el caso que el tipo de interés de la deuda roja pasara a ser tan elevado que el país en cuestión acabara haciendo quiebra al no poder financiar nada a partir del 60% del PIB.
El segundo y principal problema de la solución de bonos azul-rojos es que países como Alemania y sobre todo Finlandia, se oponen a ello.
European Redemption Fund
Una tercera propuesta, hecha por el consejo de sabios asesores independientes de Alemania, funcionaría exactamente al revés que la de los bonos de colores en el sentido de que se convertiría en eurobonos solamente la deuda que esté por encima del 60% del PIB y no la que está por debajo. La propuesta alemana, llamada “Fondo Europeo de Redención” de deuda (ERF), consiste en lo siguiente:
Primero, cada país va al mercado de deuda y emite sus propios bonos para toda la deuda hasta llegar al 60% del PIB. Los países que tienen deuda por debajo del 60% quedan fuera del programa (lo que deja fuera a Finlandia, el país que más se opone a mutualizar la deuda). También se quedarían fuera del programa los que están siendo “rescatados” por el European Financial Stability Facility (EFSF) que son Grecia, Irlanda y Portugal. Por lo tanto, los países que podrían participar serían Italia, Alemania, España, Francia, Austria, Bélgica, Holanda, Chipre y Malta.
Segundo, toda la deuda por encima del 60% del PIB se pone en un pozo o fondo común y se financia con eurobonos. Es decir, los 9 países que participan en el programa son corresponsables de devolver el dinero del pozo común. Italia sería el que más deuda pondría en ese pozo (900.000 millones de euros), seguido de Alemania (550.000 millones) y Francia (500.000 millones). España podría poner unos 120.000 millones (antes de contar el rescate de los bancos). Se estima que el total de deuda que acabaría en ese pozo sería de 2,3 billones de euros.
Fijaos que, al reducir la deuda “individual de cada país” al 60% del PIB, en teoría ningún país debería tener problemas para financiar esa deuda por lo que los intereses sobre el primer tramo se reducirían a niveles normales. En cuanto al resto de la deuda, al estar garantizados por los 9 estados (entre los que está Alemania), los intereses del segundo tramo también bajarían.
¿Cómo se pagaría la deuda? Pues bien, en el momento de formalizar el “pozo común”, cada país se comprometería a devolver el dinero EN 25 AÑOS a base de enviar directamente a los acreedores para pagar los eurobonos una parte de su recaudación impositiva. Se habla de enviar una parte del IVA directamente para redimir los eurobonos.  Lógicamente, la parte del PIB que cada país se compromete a enviar es proporcional a la cantidad de deuda que uno ha metido en el pozo: como Italia ha metido más deuda, Italia deberá poner más dinero para devolverla. Es decir, con este mecanismo, los Italianos acaban pagando su deuda, los alemanes la suya y los españoles la suya. Lo que pasa es que los intereses que pagan los Italianos y los españoles son menores que los que pagan con el sistema actual.
Las ventajas de este sistema son las siguientes. Primero, los intereses por el primer tramo de deuda (hasta el 60% del PIB) son menores porque al ver los acreedores que la deuda de la que cada país es responsable es “solamente” del 60% del PIB, la credibilidad de cada país aumenta y por lo tanto, los intereses que se necesitan para financiar esa deuda bajan. Segundo, los intereses del segundo tramo (lo que está por encima del 60% del PIB) también bajan porque se convierte en eurobonos de la que son responsables todos los países que participan del programa. Tercero, se crea un mecanismo que obliga a todos los países miembros a comprometerse a reducir su deuda al 60% del PIB en 25 años. Es decir, de aquí 25 años todos los países del euro FINALMENTE satisfarán los criterios de Maastricht, unos criterios que todos debían haber satisfecho cuando entraron a formar parte del euro pero que pocos satisfacían. Cuarta, los países que más se benefician son también los que más sacrificios deben hacer: Italia es el país que más deuda tiene por encima del 60% del PIB y, por lo tanto, es el que más deuda podrá lanzar en el pozo común (viendo así reducidos sus intereses sobre una mayor cantidad de deuda)... pero, si quiere formar parte de este club de eurobonos, Italia también será la que se comprometerá a enviar directamente a Europa una mayor parte de impuestos. Es decir, el problema del “riesgo moral” se minimiza porque los Italianos (y no el grupo de socios) acaban siendo responsables de su propia deuda.
Quinto, Finlandia, que es el país que más se opone a los eurobonos, queda fuera del programa y, por lo tanto, deja de ser un impedimento. Y sexto, y más importante, la propuesta fue impulsada por el consejo de asesores de Angela Merkel y, por lo tanto, no solo cuenta con el visto bueno de la cancillera de Europa sino que ni siquiera viola la constitución alemana.

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